Slab gospodarski rast, skromnija inflacija od očekivanja i pristranost tržišta potaknuta primjerom Feda, trebali bi biti čimbenici smanjenja referentnih kamatnih stopa ESB-a na zasjedanju 17. listopada. Dok će stope na tržištu novca nastaviti padati za vrijeme spuštanja ključnih stopa, prinosi na obveznice već su primjetno reagirali.
ESB: ciklus smanjenja referentnih kamatnih stopa
Ciklus povećanja kamatnih stopa trajao je 15 mjeseci, zadržavanje na dosegnutim razinama 9 mjeseci, a u lipnju ove godine započet je ciklus smanjenja. Koliko dugo će isti trajati ne može se sa sigurnošću odgovoriti jer ovisi o razvoju nekoliko čimbenika – prije svega inflaciji. Do sada su ključne stope dvaput spuštene, u lipnju i rujnu. Krajem drugog tromjesečja sve tri ključne kamatne stope spuštene su za 25 baznih bodova, dok je u rujnu depozitna stopa spuštena za 25bb, a stopa na glavne operacije refinanciranja (i ona na prekonoćni kredit) za 60 baznih bodova. Stoga je krajem trećeg tromjesečja sužena razlika između stope na glavne operacije refinanciranja i stope na novčani depozit na 15 baznih bodova (s prethodnih 50bb). Stopa na novčani depozit, koja je glavno sidro za kamatne stope na tržištu novca i najvažnija ključna kamatna stopa kada je riječ o upravljanju monetarnom politikom, trenutno iznosi 3,5%.
Dugo se činilo da ESB daje prednost ovom postepenom pristupu s jednim smanjenjem za 25 baznih bodova po tromjesečju. Doduše, izjave iz središnje banke uvijek su naglašavale da ne postoji unaprijed zacrtan smjer, već je važno što će signalizirati ekonomski podaci. U rujnu je dezinflacija bila snažnija od očekivanja, a uključivala je i pomno promatranu inflaciju usluga. Ista se spustila na godišnjoj razini tek blago, s 4,1% na 4,0%, međutim, zamah rasta se primjetnije ublažio. Ključno je pitanje je li to početak izraženije dezinflacije u uslugama – kao što sugeriraju pojedini vodeći pokazatelji – ili će se zamah rasta cijena u ovoj kategoriji vratiti. Dok jedan mjesec „dobrih“ podataka ne znači novi trend i obično je nedovoljan za reakciju središnje banke, ovaj put smatramo da će potaknuti rez u listopadu za 25 baznih bodova, a nakon toga očekujemo novi u prosincu (također za 25bb). Ustvari, prognozirano smanjenje u listopadu kombinacija je sljedećih čimbenika: spomenute dezinflacije koja predstavlja rizik da rast potrošačkih cijena bude skromniji od posljednjih ESB-ovih prognoza; anketnih pokazatelja (prvenstveno PMI) koji sugeriraju da su gospodarske aktivnosti u europodručju i dalje prigušene; tržišnih prognoza o intenzivnijem smanjenju kamatnih stopa ESB-a i kratkoročnim inflacijskim očekivanjima (trenutno ispod 2%) zbog kojih ESB vjerojatno ne želi riskirati s mogućim (hawkish) iznenađenjima tržišta. Gledajući unaprijed, očekujemo da će tijekom 2025. središnja banka postepeno ublažavati monetarnu politiku, odnosno ciljati depozitnu stopu na oko 2% (ili nešto niže). Ako se popuštanje pritisaka u inflaciji usluga ne bi materijaliziralo, i dalje očekujemo tromjesečni ciklus spuštanja stopa po 25 baznih bodova. Međutim, rizici za naše izglede su nagnuti prema dolje, odnosno ne možemo isključiti dinamičniji pristup rezanja kamatnih stopa, od sastanka do sastanka, osobito u prvom tromjesečju nove godine.
Tržište novca mirno prati ESB
Izgledi za stope na tržištu novca usko su povezani s izgledima za ključne kamatne stope ESB-a. Tromjesečni Euribor iznosi 3,25% i spustio se za nešto više od 50 baznih bodova od početka lipnja. Depozitna stopa ESB-a je u istom razdoblju također pala za 50bb. Što je rok duži, to su prognoze monetarne politike ESB-a važnije. U svjetlu promjene očekivanja na tržištima tijekom ljeta, dvanaestomjesečni Euribor zabilježio je pad u promatranom razdoblju za oko 100bb na 2,7%. Kako će ciklus rezanja kamatnih stopa napredovati, tako očekujemo daljnji pad stopa na novčanom tržištu, osobito kraćih rokova.
Osim očekivanja o ključnim kamatnim stopama, Euribore može potaknuti i premija rizika na neosiguranom međubankarskom tržištu. Unatoč ponekim usponima i padovima, volatilnost premije rizika nije bila važan čimbenik u oblikovanju promatranih stopa posljednjih godina. Početak pandemije koronavirusa i ruska invazija na Ukrajinu bile su epizode privremenog i prilično umjerenog porasta. Posljednjih mjeseci vidljivo je da premije rizika polagano rastu s niskih razina. Trenutačno se tromjesečnim Euriborom trguje za 10bb iznad tromjesečnog €STR OIS-a, a potonji je dobra zamjena za očekivanja ključnih stopa ESB-a. Ovaj skromni porast na tržištu Euribora ne treba promatrati kao neizvjesnost na međubankarskom tržištu.
Smanjenje bilance ESB-a, a time i viška likvidnosti, trebalo bi s vremenom vršiti pritisak na povećanje premije rizika na tržištima novca. S viškom likvidnosti koji još uvijek iznosi oko 3.000 mlrd. eura i iznad 8% u pogledu aktive banaka, europodručje je i dalje dobro opskrbljeno likvidnošću, barem na agregatnoj razini. Višak likvidnosti će se nastaviti smanjivati, što će se prestankom reinvestiranja u okviru PEPP programa od 2025. dodatno pojačati. U srednjoročnom razdoblju to bi trebalo rezultirati nešto višim stopama tržišta novca u usporedbi s ključnim kamatnim stopama ESB-a. Smatramo da središnja banka neće previše riskirati povećanje volatilnosti i premije rizika, tako da očekujemo samo ograničen odraz premija za rizik na cijene kratkoročnih kamatnih stopa na tržištu novca.
Tržište obveznica oblikuju globalni utjecaji
Na tržištu obveznica glavna karakteristika proteklih mjeseci bila je promjena oblika krivulje prinosa. Nakon nekoliko tromjesečja inverzije, ponovno se pojavio pozitivan spread između dvogodišnjeg i desetogodišnjeg dospijeća. Do toga je došlo jer su prinosi na kratkoročne obveznice tijekom ljeta padali brže nego na one s duljim dospijećima. U anticipaciji rastućih očekivanja o smanjenju stopa, to je bilo za očekivati. Iako je to bio glavni pokretač tržišta, prinosi su uglavnom padali zbog prelijevanja učinka s američkog tržišta tijekom ljeta. S druge strane Atlantika, slabiji podaci o tržištu rada i niži pokazatelji inflacije naveli su investitore da misle kako će Fed snažnije djelovati. Barem za rujan, tržište je bilo u pravu. Unatoč tome što se temeljni ekonomski pokazatelji u europodručju nisu promijenili, europska su tržišta slijedila isti trend. Tek nedavno, niža od očekivane stopa inflacije u europodruču za rujan pružila je fundamentalnu podršku za brži ciklus smanjenja kamatnih stopa.
Po prirodi, tržišta razmišljaju unaprijed. Trenutno smatramo da je tržište već otišlo prilično daleko u svojim procjenama. Drugim riječima, s trenutnim tržišnim cijenama u odnosu na ESB politiku, teško je zamisliti da će prinosi značajno pasti u narednim mjesecima, posebno kada je riječ o obveznicama s duljim rokom dospijeća. Naprotiv, smatramo da će se obveznice s duljim rokom dospijeća biti relativno stabilne tijekom sljedećih nekoliko tromjesečja, neovisno o daljnjim smanjenjima ključnih kamatnih stopa od strane ESB-a. Potonje će vršiti pritisak na kraći kraj krivulje prinosa, ali ne toliko na dulji.
Isto vrijedi i za tržišta kamatnih swap-ova. Uz kretanje referentnog prinosa - njemačkog Bunda - swap spread je glavni pokretač tržišta swapova, po definiciji. Ovdje se cijene mogu opisati kao prilično prigušene. Sa swap spreadom za rok od 10 godina blizu 20 baznih bodova, swap spread trguje ispod svog dugoročnog prosjeka. Ne očekujemo da će dinamika kretanja spreadova imati značajni utjecaj na smanjenje kamatnih stopa.
Sažetak
Slab gospodarski rast, skromnija inflacija od očekivanja i pristranost tržišta potaknuta primjerom Feda, trebali bi biti čimbenici smanjenja referentnih kamatnih stopa ESB-a za 25bb u listopadu i prosincu. Dinamika spuštanja u 2025. trebala bi ovisiti dobrim dijelom o kretanju inflacije, odnosno o inflaciji usluga. Ako se popuštanje pritisaka u inflaciji usluga ne bi materijaliziralo, i dalje očekujemo tromjesečni ciklus spuštanja stopa po 25 baznih bodova. Međutim, rizici za naše izglede su nagnuti prema dolje, odnosno ne možemo isključiti dinamičniji pristup rezanja kamatnih stopa, od sastanka do sastanka, osobito u prvom tromjesečju nove godine.
Što se tiče stopa na tržištu novca, prognoze o kretanju referentnih kamatnih stopa ESB-a ostaju ključan čimbenik. Dugoročnije stope već odražavaju uzastopna smanjenja stopa tijekom nadolazećih zasjedanja i stoga su tijekom ljeta zabilježile osjetniji pad od stopa s kraćim rokom. Premije rizika ugrađene u Euribor donekle su porasle, ali ne odražavaju moguće tržišne turbulencije.
Također, na tržištima obveznica obnovljena očekivanja o politici središnjih banaka izazvala su značajan pad prinosa tijekom ljeta. I ovdje su važni bili utjecaji s američkog tržišta, jer je slabljenje američkog tržišta rada i blaža inflacija u SAD-u potaknula prilagodbu očekivanja kretanja na krivulji prinosa američkih državnih obveznica u smjeru smanjenja. Smatramo da su srednjoročni i dugoročni prinosi njemačkih obveznica (Bund) blizu svoje fer vrijednosti te ne očekujemo značajan pad prinosa. Isto vrijedi i za tržište kamatnih swapova.
Mogli bismo pogriješiti ako globalna ekonomija upadne u recesiju, a inflacija u europodručju dugoročno padne ispod 2%. To bi navelo ESB da smanji kamatne stope znatno ispod 2%, a time i ispod razine koju tržišta trenutno očekuju. Inflacijski šok imao bi suprotan učinak. Rat(ovi) na Bliskom Istoku očigledna su i vjerojatna prijetnja globalnim energetskim tržištima.
